第二節(jié)房地產(chǎn)投資項目不確定性分析

一、房地產(chǎn)投資項目不確定性分析概述

在房地產(chǎn)投資過程中，由于受宏觀經(jīng)濟形勢、房地產(chǎn)市場、宏觀調(diào)控政策等因素的影響，技術(shù)經(jīng)濟變量處動態(tài)變化之中，再加上人們主觀估算和預(yù)測能力的局限性，對技術(shù)經(jīng)濟變量的估算與預(yù)測也不可避免地產(chǎn)生誤差，從而使投資方案經(jīng)濟效益的預(yù)期值與實際值之間不可避免地產(chǎn)生偏差。這種情況稱之為房地產(chǎn)投資項目的不確定性。

房地產(chǎn)投資項目的不確定性使得基于預(yù)測做出的投資決策帶有風(fēng)險，因此需要進行不確定性分析。不確定性分析是通過對項目投資環(huán)境變化以及項目自身特點的預(yù)測與認識，分析項目各個技術(shù)經(jīng)濟變量的變化情況及其變化對項目經(jīng)濟效益的影響，以估計投資項目對各種不確定因素變化的承受能力，進一步確認投資項目在財務(wù)和經(jīng)濟上的可靠性的分析過程。

不確定性分析包括盈虧平衡分析、敏感性分析和風(fēng)險分析。盈虧平衡分析只用于財務(wù)效益分析，敏感性分析和風(fēng)險分析可用于財務(wù)效益分析和國民經(jīng)濟效益分析。房地產(chǎn)投資項目的主要不確定因素有土地取得成本、建筑安裝工程費、房地產(chǎn)租售價格、房地產(chǎn)投資項目開發(fā)周期、融資成本、空置率、運營成本、投資收益率等。另外，房地產(chǎn)開發(fā)投資項目的可出售面積、房地產(chǎn)置業(yè)投資項目的權(quán)益投資比率等，也是房地產(chǎn)投資的不確定因素。

二、房地產(chǎn)投資項目盈虧平衡分析

(一)盈虧平衡分析的概念及基本原理

各種不確定因素的變化會影響投資方案的經(jīng)濟效果，當(dāng)這些因素的變化達到某一臨界值時，就會影響方案的取舍。找出投資項目的這個臨界點，判斷投資方案對不確定因素變化的承受能力，可以為決策提供依據(jù)。要找到這個臨界點，就必須研究投資項目在產(chǎn)量、成本和利潤之間的關(guān)系。或者說，通過對投資項目產(chǎn)量、成本和利潤關(guān)系的分析，找出投資項日經(jīng)濟效益在某一范圍內(nèi)的臨界值，這一分析過程就是盈虧平衡分析。因此，投資項目的盈虧平衡分析是在一定市場、生產(chǎn)能力及經(jīng)營管理條件下，通過對其產(chǎn)品產(chǎn)量、成本、利潤互相關(guān)系的分析，判斷投資項目對市場需求變化適應(yīng)能力的一種不確定性分析方法。

盈虧平衡分析在投資項目的經(jīng)濟評價中應(yīng)用較廣泛，不僅可以預(yù)測分析投資項目的保本點(利潤為零時)，還可以用來預(yù)測分析投資項目在某一利潤上的臨界點;不僅可以對單個方案進行分析，還可用于對多個方案進行比較。盈虧平衡分析有線性盈虧平衡分析和非線性盈虧平衡分析。對于房地產(chǎn)投資項目一般只進行線性盈虧平衡分析。

盈虧平衡分析的基本原理是：根據(jù)成本總額對產(chǎn)量的依存關(guān)系，在一定期間內(nèi)，把全部成本分解成同定成本和變動成本兩部分后，再同時考慮收入和利潤，建立關(guān)于成本、產(chǎn)銷量和利潤三者關(guān)系的數(shù)學(xué)模型，進而對這一數(shù)學(xué)模型進行分析。凡成本總額在一定時期和一定的產(chǎn)量范圍內(nèi)，不隨產(chǎn)量變化而變化的成本，稱為同定成本。同定成本的總額不隨產(chǎn)量的增減而變化，但就單位產(chǎn)品中的固定成本而言，則與產(chǎn)量的增減成反比例變動。凡成本總額與生產(chǎn)量總數(shù)成正比例增減變動關(guān)系的成本，稱為變動成本。變動成本的總額隨生產(chǎn)量總數(shù)的變動而成正比例變動，但就單位產(chǎn)品變動成本而言，則不隨產(chǎn)量的變化而變化c這個數(shù)學(xué)模型的一般表達形式為：

利潤=銷售收入-總成本-稅金(5一1)

(二)線性盈虧平衡分析方法

1.線性盈虧平衡分析的假設(shè)條件

線性盈虧平衡分析是指項目的收益與成本都是產(chǎn)量的線性函數(shù)。投資項目盈虧平衡分析的目的就是通過分析產(chǎn)品產(chǎn)量、成本和項目盈利能力之間的關(guān)系找出投資項目盈利與虧損在產(chǎn)量、產(chǎn)品價格、單位產(chǎn)品成本等方面的界限，以判斷在各種不確定因素作用下項目的風(fēng)險情況。盈虧平衡點就是指項目既不盈利義不虧損、銷售收人等于生產(chǎn)經(jīng)營成本之點。

對投資項目進行線性盈虧平衡分析，不僅要求銷售收入和成本為產(chǎn)量的線性函數(shù)，還要符合下列假定條件：①產(chǎn)量等于銷售量，即當(dāng)年生產(chǎn)的產(chǎn)品當(dāng)年銷售出去。對房地產(chǎn)投資項目來說，就是開發(fā)的房地產(chǎn)產(chǎn)品全部銷售出去或全部出租出去。②產(chǎn)量變化，單位變動成本不變，從而總成本費用是產(chǎn)量的線性函數(shù)。對房地產(chǎn)投資項目來說，就是在開發(fā)經(jīng)營期內(nèi)，單位變動成本不變。③產(chǎn)量變化，產(chǎn)品售價不變，從而銷售收入是銷售量的線性函數(shù)。對房地產(chǎn)投資項目來說，就是單位租售價格在產(chǎn)品租售期間保持不變。④在所分析的產(chǎn)量范圍內(nèi)，總固定成本保持不變。⑤按單一產(chǎn)品計算，當(dāng)生產(chǎn)多種產(chǎn)品，應(yīng)換算為單一產(chǎn)品，不同產(chǎn)品的生產(chǎn)負荷率的變化應(yīng)保持一致。對房地產(chǎn)投資項目來說，就是指同時開發(fā)幾種不同類型的房地產(chǎn)產(chǎn)品時，應(yīng)將其組合折算成一種產(chǎn)品。⑥所采用的數(shù)據(jù)均為正常年份(即達到設(shè)計能力生產(chǎn)期)的數(shù)據(jù)。

2.盈虧平衡點的計算

線性盈虧平衡分析就是要計算出項目的盈虧平衡點以分析項目承受不確定因素變動的能力，盈虧平衡點的計算主要有兩種方法：圖解法和數(shù)學(xué)計算法。

三、房地產(chǎn)投資項目敏感性分析

(一)敏感性分析的含義和作用

1.敏感性分析的含義

房地產(chǎn)投資項目的不確定因素雖然多而復(fù)雜，但并不是每一個不確定因素對投資項目經(jīng)濟效果的影響程度都棚同。如果一個不確定因素的變動引起了項目經(jīng)濟效果很大幅度的變化，就說明投資項目經(jīng)濟效果的變動對這個不確定因素是敏感的;如果引起變動的幅度很小，就說明它是不敏感的。敏感性分析是指在確定性分析的基礎(chǔ)上，通過進一步分析，預(yù)測項目主要不確定因素的變化對項目評價指標(biāo)(如FIRR、FNPV等)的影響，從中找出敏感因素，分析評價指標(biāo)對該因素的敏感程度，并分析該因素達到臨界值時項目的承受能力。

敏感性分析是側(cè)重于對最敏感的關(guān)鍵因素(不利因素)及其敏感程度進行分析。通常是分析單個因素變化，必要時也可分析兩個或多個不確定因素的變化。項目對某種不確定因素的敏感程度，可表示為該因素按一定比例變化時引起項目指標(biāo)的變動幅度(通常是列表表示)，也可表示為評價指標(biāo)達到臨界點(如財務(wù)內(nèi)部收益率等于基準(zhǔn)收益率，財務(wù)凈現(xiàn)值為零等)時，某個因素允許變化的最大幅度，即臨界點。

2.敏感性分析的作用

敏感性分析的作用主要作用表現(xiàn)在：①可以使決策者了解不確定因素對項目經(jīng)濟效益指標(biāo)的影響，從而提高決策的準(zhǔn)確性和科學(xué)性。②可以肩發(fā)投資項目經(jīng)濟評價工作人員對那些較為敏感的因素重新進行分析研究，以提高預(yù)測的可靠性。③可以研究各種不確定因素變動對投資項目經(jīng)濟效果的影響范圍和程度，了解投資項目的風(fēng)險根源和風(fēng)險大小。④可以篩選出若干最為敏感的因素，對它們集中力量研究、重點調(diào)研，盡量降低兇素的不確定性，進而減少投資項目風(fēng)險。⑤可以判定不確定因素在什么范圍內(nèi)變化能使投資項目的經(jīng)濟效益情況最好：在什么范圍變化時，投資項日的經(jīng)濟效益情況最差等這類最樂觀和最悲觀的邊界條件或邊界數(shù)值。(二)單因素敏感性分析的方法

單因素敏感性分析是假設(shè)各不確定因素之間相互獨立，每次只考察一個不確定因素的變化，其他不確定因素保持不變，以考察這個不確定因素的變化對投資項目經(jīng)濟指標(biāo)的影響程度和敏感程度。單因素敏感性分析是敏感性分析的基本方法。房地產(chǎn)投資項目的敏感性分析中，通常都要求進行單因素敏感性分析。對房地產(chǎn)投資項目進行單因素敏感性分析時.一般按以下步驟進行：①確定用于敏感性分析的財務(wù)評價指標(biāo)。②選擇需要分析的不確定因素。③逐個分析所選擇的不確定因素的波動程度及其對分析指標(biāo)可能帶來的增減變化情況。④確定敏感性因素。⑤進一步分析。

四、房地產(chǎn)投資項目風(fēng)險分析

(一)房地產(chǎn)投資風(fēng)險的含義

一般認為，風(fēng)險是對未來行為的決策及客觀條件的不確定性而可能引致后果與預(yù)定目標(biāo)之間發(fā)生的多種負偏離的綜合。這種負偏離是指在特定的客觀條件下，在特定的時期內(nèi)，某一實際結(jié)果與預(yù)期結(jié)果可能發(fā)生的差異程度。差異程度越大，風(fēng)險就越大。房地產(chǎn)投資風(fēng)險是指從事房地產(chǎn)投資而出現(xiàn)不利結(jié)果和損失的可能性大小，這種不利結(jié)果和損失包括預(yù)期收益沒有達到(實際收益小于預(yù)期收益)和所投入資金的損失。

從投資的角度看，房地產(chǎn)投資風(fēng)險不僅存在風(fēng)險損失，還存在風(fēng)險報酬。盡管風(fēng)險報酬不是一種現(xiàn)實的報酬，而是一種可能的未來報酬，或是一種只有在風(fēng)險目標(biāo)實現(xiàn)后才能獲得的報酬，但正是由于風(fēng)險報酬的存在，才使得房地產(chǎn)投資者在風(fēng)險損失與風(fēng)險報酬之間進行權(quán)衡，并在決策過程中在兩者之間尋求到一個平衡點。這就是房地產(chǎn)投資項目風(fēng)險分析的過程。

(二)房地產(chǎn)投資風(fēng)險的特征

正確認識房地產(chǎn)投資風(fēng)險的特征，對于建立和完善風(fēng)險控制和管理機制，減少風(fēng)險損久，提高投資效益具有重要意義。房地產(chǎn)投資風(fēng)險的特征主要有：

(1)客觀性。(2)不確定性。(3)潛在性。(4)可測性。(5)相關(guān)性。

(三)房地產(chǎn)投資風(fēng)險識別

1.風(fēng)險識別的概念

風(fēng)險識別是風(fēng)險分析的第一步，也是最基礎(chǔ)的一步，只有全面、正確地識別投資項目所面臨的風(fēng)險，風(fēng)險估計和風(fēng)險評價才能進行，風(fēng)險決策才有意義。風(fēng)險識別就是運用系統(tǒng)論的方法對投資項目進行全面考察、綜合分析，找出潛在的各種風(fēng)險因素，并對各種風(fēng)險進行比較和分類，確定各因素間的相關(guān)性和獨立性，判斷其發(fā)生的可能性及對項目的影響程度，按其重要性進行排隊，或賦予權(quán)重。據(jù)此，可以對風(fēng)險識別做出概念性的描述：風(fēng)險識別是指在風(fēng)險事故發(fā)生之前，人們運用各種方法系統(tǒng)地、連續(xù)地認識所面臨的各種風(fēng)險以及分析風(fēng)險事故發(fā)生的潛在原因的過程。因此，風(fēng)險識別過程包含兩個環(huán)節(jié)：一是感知風(fēng)險，即通過各種方法了解和認識投資項目將面臨哪些客觀存在的風(fēng)險;二是分析風(fēng)險，即在感知風(fēng)險的基礎(chǔ)上，進一步分析引起風(fēng)險事故的各種潛在因素，即造成風(fēng)險事故的主要原因。

2.房地產(chǎn)投資風(fēng)險識別的目的和特點

通過房地產(chǎn)投資風(fēng)險識別，可以了解房地產(chǎn)投資項目將面臨的各種風(fēng)險和致?lián)p因素，其目的主要有兩個：一是為房地產(chǎn)投資風(fēng)險估計和風(fēng)險評價奠定基礎(chǔ)：二是為選擇最佳的風(fēng)險應(yīng)對方案提供依據(jù)。

房地產(chǎn)投資風(fēng)險識別的特點可以概括為系統(tǒng)性、連續(xù)性和制度性。系統(tǒng)性是指房地產(chǎn)投資項目的風(fēng)險識別不能局限在投資過程的某個階段、某個環(huán)節(jié)中，而是要把投資項目作為一個完整的系統(tǒng)，去識別這個完整系統(tǒng)所具有的全部風(fēng)險。連續(xù)性是因為房地產(chǎn)投資過程相對較長，面臨的投資環(huán)境是處于不斷變化之中，風(fēng)險的質(zhì)和量也在不斷地發(fā)生變化，若非連續(xù)性的工作，就很難及時地發(fā)現(xiàn)投資項目所面臨的潛在風(fēng)險。制度性是指房地產(chǎn)投資風(fēng)險分析作為一項科學(xué)的管理活動本身要有組織、有制度。

3.房地產(chǎn)投資風(fēng)險的類型

掌握房地產(chǎn)投資風(fēng)險的類型是進行房地產(chǎn)投資風(fēng)險識別的基礎(chǔ)。按照不同的分類原則，從不同的角度，可以對風(fēng)險作出不同的分類。按風(fēng)險來源，可分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。

房地產(chǎn)投資的系統(tǒng)風(fēng)險是指對整個市場內(nèi)所有房地產(chǎn)投資項目都產(chǎn)生影響的、投資者無法避免或消除的風(fēng)險。主要包括下列幾種。

(1)通貨膨脹風(fēng)險。(2)市場供求風(fēng)險。(3)市場周期風(fēng)險。(4)變現(xiàn)風(fēng)險。(5)利率風(fēng)險。(6)政策風(fēng)險。(7)政治風(fēng)險、房地產(chǎn)的不可移動性，使房地產(chǎn)投資者面臨著政治風(fēng)險、政治風(fēng)險主要由騷亂、罷工、經(jīng)濟制裁、戰(zhàn)爭、政變等因素造成。(8)或然損失風(fēng)險。

房地產(chǎn)投資的非系統(tǒng)風(fēng)險是指只對市場內(nèi)個別房地產(chǎn)投資項目產(chǎn)生影響，投資者個體可以設(shè)法避免或通過投資組合方法消除的風(fēng)險。主要包括下列幾種。

(1)收益現(xiàn)金流風(fēng)險。(2)資本價值風(fēng)險。(3)比較風(fēng)險。(4)時間風(fēng)險。(5)持有期風(fēng)險。

4.房地產(chǎn)投資風(fēng)險識別的主要方法

風(fēng)險識別應(yīng)根據(jù)項目的特點選用適當(dāng)?shù)姆椒ā３Ｓ玫姆椒ㄓ袉柧碚{(diào)查法、專家調(diào)查法和情景分析法等。在房地產(chǎn)投資風(fēng)險識別的具體操作中，一般通過問卷調(diào)查或?qū)＜艺{(diào)查法完成，建立項目風(fēng)險因素調(diào)查表。(四)房地產(chǎn)投資風(fēng)險估計及評價房地產(chǎn)投資風(fēng)險估計是在房地產(chǎn)投資風(fēng)險識別的基礎(chǔ)上，通過定量分析的方法測度風(fēng)險發(fā)生的可能性及對項目的影響程度。風(fēng)險估計可分為主觀概率估計和客觀概率估計。主觀概率估計是指人們根據(jù)自己的知識和經(jīng)驗，以及對事件的了解和認識，對預(yù)測對象未來發(fā)生可能性的大小做一個主觀估計值?？陀^概率估計是根據(jù)大量的實驗數(shù)據(jù)，用統(tǒng)計的方法計算某一風(fēng)險因素發(fā)生的可能性，它是不以人的主觀意志為轉(zhuǎn)移的客觀存在的概率。客觀概率計算需要足夠多的試驗數(shù)據(jù)作支持。在房地產(chǎn)投資項目經(jīng)濟評價和可行性研究階段，風(fēng)險估計最常用的方法是主觀概率估計。

房地產(chǎn)投資風(fēng)險評價是對投資項目風(fēng)險進行綜合分析，是依據(jù)風(fēng)險對項目經(jīng)濟目標(biāo)的影響程度進行項目風(fēng)險分級排序的過程。它是在項目風(fēng)險識別和估計的基礎(chǔ)上，通過建立項目風(fēng)險的系統(tǒng)評價模型，列出各種風(fēng)險因素發(fā)生的概率及概率分布，確定可能導(dǎo)致的損失大小，從而找出該項目的關(guān)鍵風(fēng)險，確定項目的整體風(fēng)險水平，為如何處置這些風(fēng)險提供科學(xué)依據(jù)。經(jīng)濟指標(biāo)的累汁概率、標(biāo)準(zhǔn)差、變異系數(shù)的判別標(biāo)準(zhǔn)為：①投資項目的財務(wù)內(nèi)部收益率大于等于基準(zhǔn)收益率的累汁概率值越大，風(fēng)險越小;標(biāo)準(zhǔn)差越小，風(fēng)險越小;變異系數(shù)越小，風(fēng)險越小。②投資項目的財務(wù)凈現(xiàn)值大于等于零的累計概率值越大，風(fēng)險越小;標(biāo)準(zhǔn)差越小，風(fēng)險越小;變異系數(shù)越小，風(fēng)險越小。

(五)房地產(chǎn)投資風(fēng)險應(yīng)對

通過對房地產(chǎn)投資風(fēng)險的識別、估計和評價后找出的關(guān)鍵風(fēng)險因素，對項目的成敗具有重大影響，需要采取相應(yīng)的應(yīng)對措施，盡可能降低風(fēng)險的不利影響，實現(xiàn)預(yù)期效益。房地產(chǎn)投資風(fēng)險應(yīng)對的主要方法有：

(1)風(fēng)險回避。(2)風(fēng)險組合。(3)風(fēng)險控制。(4)風(fēng)險轉(zhuǎn)移。(5)風(fēng)險自留。

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