四、金融互換

(一)利率互換的定價(jià)

利率互換(Interest Rate Swap)是指買賣雙方同意在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣的名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動(dòng)利率計(jì)算出來，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計(jì)算，通常雙方只交換利息差，不交換本金c互換的期限通常在1年以上，有時(shí)甚至在15年以上。

普通利率互換可以由一組遠(yuǎn)期利率協(xié)議復(fù)制，也可以由固定利率債券和浮動(dòng)利率債券的組合復(fù)制，因此利率互換的價(jià)值等于債券組合的價(jià)值，可以運(yùn)用債券組合對(duì)互換進(jìn)行定價(jià)。以利率互換的買方為例，利率互換的買方支付固定利率，獲得浮動(dòng)利率，因此可以將買方的收益等價(jià)于其發(fā)行了一個(gè)固定利率的債券，購(gòu)買了一個(gè)浮動(dòng)利率的債券，故其價(jià)值為： 

 其中，V_fix是互換合約中分解出的固定利率債券的價(jià)值;V_fl是互換合約中分解出的浮動(dòng)利率債券的價(jià)值;t_i是距第i次現(xiàn)金流交換的時(shí)間(1≤i≤n);L是利率互換合約中的名義本金額;r_i是到期日為t_i的零息票債券利率;k是支付日支付的固定利息額;k^*是下一支付日應(yīng)支付的浮動(dòng)利息額。

這里浮動(dòng)利率債券的定價(jià)中假設(shè)：在任意付息日，浮動(dòng)利率債券價(jià)格在支付利息后會(huì)同歸面值。

(二)貨幣互換的定價(jià)

貨幣互換(Currency Swap)是買賣雙方將一種貨幣的本金和固定利息與另一貨幣的等價(jià)本金和固定利息進(jìn)行交換的協(xié)議。貨幣互換的買方在期初獲得外幣，并將等值的本幣借給賣方;在合約期限內(nèi)買方支付外幣利息，獲取本幣利息;合約到期時(shí)買方向賣方償還外幣本金，同時(shí)獲得本幣的本金。因此這一過程可以看作買方發(fā)行了一份外幣債券，購(gòu)買了一份本幣債券，故互換買方的價(jià)值等于(本幣債券的價(jià)值一外幣債券的價(jià)值)。

定義V互換為貨幣互換買方的價(jià)值，那么：

V_互換= B_D - S₀B_F(7-17)

其中，BF是用外幣表示的從互換中分解出來的外幣債券的價(jià)值;BD是從互換中分解出來的本幣債券的價(jià)值;S0是即期匯率(外幣兌本幣，如人民幣為本幣，美元為外幣，1美元=6.2人民幣，則S0=6.2美元/人民幣)。對(duì)于付出本幣，收入外幣的那一方，即賣方的價(jià)值為：

-V_互換=S₀B_F-BD(7-18)

(三)金融互換的套利

金融互換的套利運(yùn)用的是比較優(yōu)勢(shì)原理。比較優(yōu)勢(shì)理論指出，在兩國(guó)都能生產(chǎn)兩種產(chǎn)品，且一國(guó)在這兩種產(chǎn)品的生產(chǎn)上均處于有利地位，而另一國(guó)均處于不利地位的條件下，如果前者專門生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)較大的產(chǎn)品，后者專門生產(chǎn)劣勢(shì)較小(即具有比較優(yōu)勢(shì))的產(chǎn)品，那么通過專業(yè)化分工和國(guó)際貿(mào)易，雙方均能從中獲益。互換是比較優(yōu)勢(shì)理論在金融領(lǐng)域最生動(dòng)的運(yùn)用。根據(jù)比較優(yōu)勢(shì)理論，只要滿足以下兩種條件，就可以通過互換進(jìn)行套利：①雙方對(duì)對(duì)方的資產(chǎn)或負(fù)債均有需求;②雙方在兩種資產(chǎn)或負(fù)債上存在比較優(yōu)勢(shì)。

1.利率互換的套利

假設(shè)A、B公司都想借人5年期的1 000萬美元借款，A公司想借入與6個(gè)月期相關(guān)的浮動(dòng)利率借款，B公司想借入固定利率借款。但兩家公司信用等級(jí)不同，故市場(chǎng)向它們提供的利率也不同，見表7-1。

 此時(shí)A公司在固定利率市場(chǎng)上存在比較優(yōu)勢(shì)，因?yàn)锳公司在固定利率市場(chǎng)上比B公司的融資成本低1.2%，而在浮動(dòng)利率市場(chǎng)比B公司的融資成本低0.7%，因此A公司在固定利率市場(chǎng)上比在浮動(dòng)利率市場(chǎng)上相對(duì)B公司融資成本優(yōu)勢(shì)更大，這里存在0.5%(1.2%-0.7%)的套利利潤(rùn)，A、B兩公司各得利0.25%。A公司和B公司可以通過如下互換分享無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，降低雙方的融資成本：A公司作為利率互換的賣方，支付浮動(dòng)利率，獲得固定利率，同時(shí)在市場(chǎng)上借入固定利率的借款，B公司作為利率互換的買方，支付固定利率，獲得浮動(dòng)利率，同時(shí)在市場(chǎng)上借人浮動(dòng)利率的借款，如圖7-2所示。

在這種情況下，A公司最終的融資成本應(yīng)為L(zhǎng)ibor+0.05%，達(dá)到了浮動(dòng)利率借款的目的，B公司最終融資成本成應(yīng)為6.95%，達(dá)到了固定利率借款的目的，相比直接在市場(chǎng)上融資，A公司、B公司均節(jié)約了0.25%的成本。

2.貨幣互換的套利

假設(shè)英鎊和美元匯率為1英鎊=1.5美元。A公司想借入5年期的1 000萬英鎊借款，B公司想借入5年期的1 500萬美元借款。市場(chǎng)向它們提供的固定利率見表7-2。

此時(shí)A公司在美元市場(chǎng)上存在比較優(yōu)勢(shì)，因?yàn)锳公司在美元市場(chǎng)上比B公司的融資成本低2%，而在英鎊市場(chǎng)上比B公司的融資成本低0.4%，因此A公司在美元市場(chǎng)上比在英鎊市場(chǎng)上相對(duì)B公司融資成本優(yōu)勢(shì)更大，這里存在1.6% (2%~0.4%)的套利利潤(rùn)。A公司和B公司可以通過如下貨幣互換分享無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，降低雙方的融資成本：A公司在貨幣互換中支付英鎊利息，獲得美元利息，同時(shí)在市場(chǎng)上借人美元借款，B公司在貨幣互換中支付美元利息，獲得英鎊利息，同時(shí)在市場(chǎng)上借人英鎊借款，如圖7-3所示。

一在這種情況下，A公司最終融資英鎊的成本為10.8%，達(dá)到了借英鎊的目的，B公司最終融資美元成本為9.2%(8%+12% - 10. 8%)，達(dá)到了美元借款的目的，同時(shí)相比直接在市場(chǎng)上融資，A公司、B公司均節(jié)約了0.8%的成本。

(四)運(yùn)用利率互換管理利率風(fēng)險(xiǎn)

利用利率互換管理資產(chǎn)或者負(fù)債中利率風(fēng)險(xiǎn)的方式是轉(zhuǎn)換資產(chǎn)或者負(fù)債的利率性質(zhì)，如固定利率的資產(chǎn)(或者負(fù)債)通過互換可以轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率的資產(chǎn)(或者負(fù)債)：利用互換來調(diào)整債務(wù)時(shí)，一般為了使債務(wù)與利率敏感性資產(chǎn)相匹配、降低籌資成本，或者增加負(fù)債能力;利用互換來調(diào)整資產(chǎn)時(shí)，一般為了提高收益率。

(五)運(yùn)用貨幣互換管理匯率風(fēng)險(xiǎn)

貨幣互換產(chǎn)生的起因是因?yàn)橥鈪R管制，外匯管制是某公司在進(jìn)行跨境交易時(shí)，貨幣兌換的成本非常高，因此通過最初的背對(duì)背貸款或者平行貸款，在避免貨幣兌換的同時(shí)，達(dá)到了各個(gè)公司在其他國(guó)家融資的目的，后來就發(fā)展成了貨幣互換市場(chǎng)，因此我們可以用貨幣互換來轉(zhuǎn)換資產(chǎn)或債務(wù)組合的貨幣構(gòu)成，在全球各市場(chǎng)之間進(jìn)行套利，從而一方面降低籌資者的融資成本或提高投資者的資產(chǎn)收益，另一方面促進(jìn)全球金融市場(chǎng)的一體化。

例如，1 98 1年IBM公司和世界銀行進(jìn)行了一筆瑞士法郎和德國(guó)馬克與美元之間的貨幣互換交易。當(dāng)時(shí)，世界銀行在歐洲美元市場(chǎng)上能夠以較為有利的條件籌集到美元資金，但是實(shí)際需要的卻是瑞士法郎和德國(guó)馬克。此時(shí)持有端士法郎和德國(guó)馬克資金的IBM公司，正好希望將這兩種貨幣形式的資金換成美元資金，以回避匯率風(fēng)險(xiǎn)。通過互換，世界銀行將以低息籌集到的美元資金提供給IBM公司，IBM公司將自己持有的瑞士法郎和德國(guó)馬克資金提供給世界銀行。通過這種互換交易，世界銀行和IBM公司在沒有改變與原來債權(quán)人之間的法律關(guān)系的情況下，以低成本籌集到了自身所需的資金。

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